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Mai
Monatliche Information zu den Kapitalmärkten für den Handelsmonat Mai 2024
Die von den Anlegern bislang erwarteten Zinssenkungen der großen Notenbanken ließen auch im Mai weiter auf sich warten. Zwar nahm der Inflationsdruck weiter ab, doch im Verarbeitenden Gewerbe zeichnete sich sowohl im Euroraum als auch in den USA eine Belebung ab. Dementsprechend schätzten zuletzt viele Marktteilnehmer die Voraussetzungen für eine Zinssenkung als noch nicht gegeben ein. Kommende Zinsschritte wurden daher weiter in die Zukunft verschoben oder gänzlich ausgepreist.
US-Inflationsdruck lässt leicht nach
Es war spannend, der Markt war nervös – dann kam die Erleichterung: Der Inflationsdruck in den USA hatte zuletzt leicht nachgelassen. Nachdem die Teuerungsrate in den vergangenen drei Monaten höher als erwartet ausgefallen war, schwächte sich der Anstieg der Verbraucherpreise mit dem letzten Datenpunkt in der Gesamtrate leicht auf 0,3 Prozent gegenüber dem Vormonat beziehungsweise auf 3,4 Prozent im Vergleich zum Vorjahresmonat ab. Die um Energie- und Lebensmittelpreise bereinigte Kerninflation sank im Jahresvergleich von 3,8 auf 3,6 Prozent – der niedrigste Stand seit April 2021. Bemerkenswert war, dass die Mietinflation sich weiter abschwächte, ebenso sank der Inflationsdruck bei Kerndienstleistungen und Gebrauchtwagen sowie Flugzeug-Ticketpreisen. Auch der zum Monatsende veröffentlichte PCE-Deflator, auf den vor allem die US-Notenbank schaut, stieg nur moderat an.
Im Euroraum kamen die Teuerungsraten in den letzten Monaten schon stärker zurück und waren nicht mehr weit von den Vorgaben der Europäischen Zentralbank (EZB) entfernt. Im Mai zog die Inflation in Deutschland aber wieder an und kletterte in der EU-harmonisierten Berechnungsweise von 2,4 auf 2,8 Prozent nach oben. Hierfür waren vor allem Basiseffekte aus dem Deutschland-Ticket verantwortlich. Der Anstieg in Deutschland hatte sich dann auch in der Rate für den Euroraum bemerkbar gemacht, war aber nicht allein für einen wieder höheren Teuerungsdruck verantwortlich. Die so wichtige Kernrate fiel mit 2,9 Prozent höher als erwartet aus.
Notenbanken zögern aufgrund guter Konjunkturdaten
Auch wenn die Inflationsraten noch nicht die Zielmarken der Notenbanken erreicht haben, ergeben sich hier perspektivisch erste Spielräume für Zinssenkungen. Anders sieht es aber bei den Wirtschaftsdaten aus. Diese erwiesen sich als erstaunlich robust. Aus den USA war man das schon seit einigen Monaten gewohnt, nun zeichnete sich aber auch im Euroraum eine Kehrtwende ab. Dabei sticht vor allem das Verarbeitende Gewerbe positiv ins Auge. Im vergangenen Jahr lagen die Umfragewerte unter den Einkaufsmanagern weit unterhalb der Wachstumsschwelle. In den USA hat man diese inzwischen wieder erreicht und im Euroraum ist nach einer anfänglichen Bodenbildung nun eine Stabilisierung auszumachen.
Südeuropäische Länder wie Italien und Spanien sind besser aus der Corona-Pandemie herausgekommen als Deutschland. Beide Länder haben von einem anziehenden heimischen Konsum profitiert. Italien hat durch den „Superbonus“ massive Investitionen angeschoben. Spanien war (wie andere Länder der Euro-Peripherie) weniger stark von der Abschwächung in der Produktion und dem Verlust von günstigem russischem Gas betroffen. Dazu hat sich der Tourismus in den südlichen Euro-Ländern nach der Pandemie wieder erholt. Bisher deutet wenig darauf hin, dass sich der Trend verändert – auch angesichts der robusten Tourismusindustrie und der noch zur Verwendung ausstehenden umfangreichen NGEU-Mittel. Diese Mittel fließen bis Ende 2026 und werden das Wachstum in diesen Ländern weiter antreiben. Wahrscheinlich ist deshalb insgesamt, dass die Euro-Peripherie in den kommenden Jahren weiter schneller wachsen wird als beispielsweise Deutschland.
China mit Rettungsplan für den heimischen Immobilienmarkt
Das Säbelrasseln zwischen China und Taiwan hat eine neue Stufe erreicht. Nach der Amtseinführung des neuen taiwanesischen Präsidenten Lai Ching-te am 20. Mai hatte Festlandchina ein großes Militärmanöver in der Straße von Taiwan begonnen. An den Kapitalmärkten blieb dies ohne Auswirkungen. Wichtigere Kurstreiber waren zuletzt neue Maßnahmen der chinesischen Regierung zur Stützung des angeschlagenen heimischen Immobilienmarkts. Nach Einschätzung unserer Ökonomen ist der Rettungsplan nicht vergleichbar etwa mit dem Ankaufprogramm für in Schwierigkeiten geratene Vermögenswerte der US-amerikanischen Finanzinstitute durch die US-Notenbank Federal Reserve in der Finanzkrise 2008/09. Erst muss sich zeigen, wie der Rettungsplan umgesetzt wird. Er setzt an zwei Stellschrauben an: Erstens durch die Verringerung der Kreditkosten für Immobilienkäufer, um die private Nachfrage zu stimulieren. Zweitens sollen Lokalregierungen oder Unternehmen leerstehenden Wohnraum zu „vernünftigen Preisen“ aufkaufen und zu sozialem Wohnraum umwidmen. Dazu bietet die chinesische Notenbank (People’s Bank of China) den lokalen Institutionen 300 Milliarden Renminbi zu einem Zinssatz von 1,8 Prozent an. Positive Konjunkturimpulse dürften wohl weniger vom Immobilienmarkt und damit verbunden dem privaten Konsum ausgehen, sondern eher aus der Industrieaktivität, die maßgeblich von staatlichen Subventionen profitiert. Die Kehrseite der Belebung im Verarbeitenden Gewerbe sind die inzwischen vorhandenen hohen Überkapazitäten in vielen Wirtschaftszweigen. Aufgrund eines schwachen binnenwirtschaftlichen Konsums ist Chinas Wirtschaft somit mehr denn je auf externe Nachfrage angewiesen.
Neuer Handelsstreit mit China liegt in der Luft
Was die Überkapazitäten im Autobau angeht, bahnen sich hier erneute Handelsbe-schränkungen an. Denn chinesische Überkapazitäten werden zu günstigen Preisen hauptsächlich nach Europa exportiert. Dies wirkt sich hier zwar preisdämpfend aus, verschärft aber vor allem auch den Wettbewerbsdruck für die heimische Industrie. So gehen etwa 30 Prozent der chinesischen Elektroautoexporte in die Europäische Union. Nachdem die USA den Druck mittels Importzöllen auf chinesische Elektroautos und Solarmodule bereits erhöht haben, dürften diese Produkte noch stärker auf den europäischen Markt drängen. Darum halten es unsere Ökonomen für wahrscheinlich, dass auch die EU höhere Zölle auf den Import chinesischer Elektrofahrzeuge erlassen wird. Angesichts der engen wirtschaftlichen Verflechtung zwischen den beiden Regionen sind aber nachteilige Auswirkungen für Europa und die deutsche Exportindustrie zu erwarten. Als Reaktion steht zu befürchten, dass auch China die Handelsbarrieren hochziehen wird.
Nach den Rücksetzern im April entwickelten sich die Aktienmärkte im Mai erneut freundlich. Vielerorts konnten die Indizes dabei Allzeithochs markieren. Gute Konjunkturdaten zeigten, dass das aktuell erhöhte Leitzinsniveau nicht zwangsweise zu einer Rezession führen muss. Gleichzeitig lieferte die Berichtssaison der Unternehmen zum ersten Quartal solide Zahlen. Weit wichtiger als die Ergebnisse der abgelaufenen Monate war der Ausblick. Firmen, die skeptisch in die Zukunft blicken, wurden überproportional abgestraft. Die größten Zuwächse verbuchten nicht mehr nur die großen Technologiewerte. Unter den 50 besten Titeln des S&P 500 Index fanden sich mit NVIDIA und Apple nur noch zwei Werte der „Großartigen Sieben“. Das Thema Künstliche Intelligenz ist zwar weiterhin ein wichtiger Treiber gewesen, beflügelt aber inzwischen die Märkte auch stärker in der Breite. Viele Unternehmen, auch aus dem Industriesektor, planen hohe Investitionen, was bei Anlegern Kursfantasie weckt. Im Mai verzeichnete aber erneut der technologielastige Nasdaq-Index mit einem Plus von 6,9 Prozent den größten Zuwachs. Der marktbreite S&P 500-Index kletterte um 4,8 Prozent nach oben. Europäische Aktien folgten mit einem gewissen Respektabstand. Während der DAX 40-Index noch 3,2 Prozent zulegen konnte, lag das Plus beim Euro Stoxx 50-Index nur bei 1,3 Prozent.
Bislang können wir auf ein ausgesprochen gutes Aktienjahr zurückblicken. Gerade im Vergleich mit den letzten zehn oder auch zwanzig Jahren fallen die Zugewinne bislang recht hoch aus. Deutlich wird auch, dass ein Sommerloch möglich ist, zum Jahresende aber mit wieder anziehender Dynamik gerechnet werden kann.
Abnehmende geopolitische Risiken
Für etwas mehr Entspannung dürfte auch die geopolitische Lage gesorgt haben. Die Entwicklung im Nahen Osten bleibt mittelfristig herausfordernd, doch vorerst setzte eine Beruhigung ein. In diesem Umfeld kamen auch die Rohstoffpreise wieder etwas zurück. Öl der Sorte Brent verbilligte sich um mehr als sieben Prozent. Das hilft den Unternehmen direkt auf der Kostenseite und erhöht zugleich die Chance auf rückläufige Inflationsdaten und damit auch auf mögliche Leitzinssenkungen.
Die Notierungen für Staatsanleihen blieben auch im Mai weiter unter Druck. So stieg etwa die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe von anfänglich 2,58 Prozent auf 2,66 Prozent zum Monatsende hin an, kurze Laufzeiten um die zwei Jahre kletterten analog von 3,03 auf 3,10 Prozent nach oben. Der laufende Zinskupon konnte die Renditebewegung weitgehend kompensieren. In Summe verloren Euro-Staatsanleihen im Mai, gemessen am iBoxx Euro Sovereign Index, 0,1 Prozent an Wert. In den USA kamen die Renditen leicht zurück, was zu einem Kursgewinn von 1,5 Prozent, gemessen am JP Morgan Global Bond US Index, führte. Zwischenzeitlich waren aber auch hier die Renditen wieder etwas angestiegen.
Als belastend erwiesen sich vor allem die verbesserten Konjunkturdaten. Damit einher ging die Befürchtung, der Inflationsdruck könnte noch einmal zunehmen. Gerade in den USA haben die Marktteilnehmer ihre Erwartung über das Verhalten der Zentralbank angepasst. So werden bis Jahresende nur noch 1,5 Zinssenkungen erwartet. Doch auch im Euroraum sind es nur noch etwas mehr als zwei Zinsschritte. Mit Blick auf die EZB kam daher bei vielen Marktteilnehmern die Frage auf, warum die Notenbank im Juni den Leitzins überhaupt senken sollte? Die Antwort ist recht eindeutig: Sie muss, weil sie sich kommunikativ zu weit aus dem Fenster gelehnt hat. Gerade zum Jahresende 2023/2024 kamen die Teuerungsraten stark zurück und die Konjunkturdaten trübten sich parallel stark ein. Um die Gefahr einer Rezession zu mindern, kündigten die Währungshüter schon frühzeitig eine Senkung im Juni an. Zuletzt nahm die Inflation aber wieder zu und die Wirtschaft erfuhr eine leichte Belebung. Nach vorn hin dürften die Notenbanker daher deutlich vorsichtiger agieren. Anleger waren daher zunehmend skeptisch und verschoben mögliche Zinssenkungen weiter in die Zukunft.
Risikoanlagen waren erneut gesucht
Euro-Unternehmensanleihen waren hingegen erneut gefragt. Seit Monaten schon entwickeln sich Titel mit einem Risikoaufschlag besser als Staatsanleihen. Je größer dabei das Risiko ist, desto besser war die Wertentwicklung. Dieser Trend setzte sich auch im Mai fort. Während Euro-Staatsanleihen leicht nachgaben, konnten Euro-Unternehmensanleihen mit guter oder sehr guter Bonität 0,2 Prozent zulegen. Hochzinsanleihen mit schwächerer Bonität legten sogar um 0,8 Prozent zu. Anleger gehen aufgrund der besseren Wirtschaftsaussichten von geringeren Ausfallwahrscheinlichkeiten aus.
Blickt man hier ein wenig länger zurück, dann wird die Divergenz besonders deutlich. Seit Ende Juni 2022 bis heute gaben Euro-Staatsanleihen aus den Kernländern, gemessen am ICE BofA Euro Gov. Index ohne die Peripherieländer, um 4,7 Prozent nach. Klassische Euro-Unternehmensanleihen konnten im gleichen Zeitraum jedoch 5,6 Prozent zulegen. Hochverzinsliche Anleihen, gemessen am ICE BofA High Yield non-financial Index, verteuerten sich sogar um 20,8 Prozent, weil insbesondere die Risikoaufschläge im gleichen Zeitraum von 510 auf zuletzt nur noch 226 Basispunkte zurückgegangen sind.
Wir gehen davon aus, dass die US-Wirtschaft im weiteren Jahresverlauf eine solide Wachstumsdynamik aufweisen wird, während der Trend zu weiter abnehmenden Teuerungsraten ausläuft und die Kerninflation ihr zyklisches Tief zur Jahresmitte erreichen dürfte. Die Notenbanken werden mit ersten Zinssenkungen beginnen, um nach dem deutlichen Rückgang der Inflation in den letzten zwei Jahren weniger restriktiv zu sein. Für die Fed erwarten wir zwei Zinssenkungen im Jahr 2024 beginnend im September, für die EZB drei beginnend im Juni.
Vor dem Hintergrund der Trendwende bei der Inflationsdynamik wird sich im weiteren Jahresverlauf auch das Kapitalmarktregime etwas eintrüben. Dies dürfte jedoch nicht geradlinig erfolgen, sondern in Episoden nach dem Motto „zwei Schritte vor, einen zurück“. Das Kapitalmarktumfeld bleibt dabei insgesamt zwar freundlich, wird jedoch etwas herausfordernder.
Aktien schätzen wir nach wie vor als attraktivste Anlageklasse ein. Das dritte Quartal 2024 könnte saisonal bedingt jedoch etwas schwächer ausfallen. Auch die Einsicht, dass das zyklische Inflationstief erreicht ist und eine allgemeine Risikoaversion im Vorfeld der US-Wahl im Herbst tragen zu dieser Einschätzung bei. Nachdem in Q4 die Unsicherheit über den Wahlausgang beseitigt ist und die Notenbanken trotz möglicher Inflationssorgen mit Zinssenkungen begonnen haben, werden Aktien wieder attraktiver.
Für 10-jährige Zinsen gehen wir zunächst noch von einer volatilen Seitwärtsbewegung aus. Staatsanleihen sollten die laufende Rendite dabei erwirtschaften können. Mit dem Übergang in das Kapitalmarktregime „Reflation“ könnten Staatsanleihen aufgrund leicht steigender Inflationsraten dann wieder geringfügig unter Druck geraten.
Rohstoffe erachten wir aufgrund der guten konjunkturellen Dynamik als strukturell attraktiv. Insbesondere der Energiesektor dürfte sich über den Sommer aufgrund von Marktdefiziten gut entwickeln. Das vierte Quartal ist bei Rohstoffen üblicherweise saisonal schwach. Ausgeprägte Knappheiten sehen wir in 2024 bei Rohstoffen noch nicht. Wir rechnen mit moderaten Preissteigerungen, sodass sich der Inflationsdruck über diesen Kanal in Grenzen halten wird.
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Stand aller Informationen, Darstellungen und Erläuterungen: 4. Juni 2024, soweit nicht anders angegeben.
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